はじめに:

有価証券の不当表示に関する訴訟の場合，機関投資家は異なる扱いを受ける必要がある，業界では常に大きな論争が巻き起こっています。CRRC フィナンシャルインベストメント株式会社、江蘇宝前利映像技術集団有限公司の証券虚偽表示責任紛争（事件番号：（2019）広東民最終第2080号），以下、「鮑銭利事件」と呼びます)は、非公開私募の機関投資家が有価ドラクエ 11s カジノ 景品を起こし、裁判所の支援を受けた最初の事件であると業界では考えられています。鮑乾麗事件の場合，広東省最高人民法院の判決は、証券民事補償紛争（以下、 「銀光夏事件」として）、司法実務で長年採用されてきた判決の観点。殷光夏の事件において，裁判所は次のように判断しました，建設的な信頼の適用について，ドラクエ 11s カジノ 景品を提起している機関投資家向け，より高い基準を採用する必要があります。鮑乾利事件が最高人民法院民事第二部により「2020年国家裁判所のトップ10商事事件」の一つに選ばれたことを踏まえて，この訴訟の判決が、将来の機関投資家による証券（債券を含む）虚偽表示訴訟の司法慣行に変化をもたらすかどうかは、注視に値する。

この記事は、鮑銭利事件における広東省高級人民法院の判決見解を調整するものである，他の機関投資家が起こした有価証券虚偽表示訴訟における裁判官の意見を統合して比較しました，機関投資家からドラクエ 11s カジノ 景品ための法的根拠、上場企業の不当表示行為と機関投資家の損失との因果関係の特定、上場企業による虚偽表示およびその他の観点から機関投資家が被った損失の特定，機関投資家が起こした有価証券虚偽表示訴訟に対する今後の司法上の考え方を分析し期待する，機関投資家に適切なアドバイスを提供するよう努めます。

1. ドラクエ 11s カジノ 景品の紹介

江蘇中達新材料集団有限公司（以下「中達株式会社」という）は1997年6月23日に上海ドラクエ 11s カジノ 景品取引所に上場されました，ドラクエ 11s カジノ 景品コードは 600074.SH。中達有限公司は2013年に破産更生を開始，2014年10月30日「買収報告書（案）」を開示，深セン宝前利電子有限公司（以下「宝前利電子会社」という）と荘民氏らが中達有限公司の買収を計画していることが明らかになった，銀信資産評価有限公司による宝前利電子有限公司の評価額は28です.83億元。2014 年 11 月，中達有限公司の株主総会は大規模な資産再編に関する決議を可決しました。その後，中達有限公司は2015年3月に資産再編を正式に完了しました，2015年4月に社名を江蘇宝前利映像技術集団有限公司（以下「宝前利会社」）に変更しました。Baoqianli Companyが「非公開株式発行計画」を発表した後，CRRC Financial Holdings Investment Co., Ltd.（以下「CRRC」）は、2016年7月19日に宝前利公司と「株式引受契約」を締結しました，1 株あたり 14 個.宝前利会社の非公開株13株を86元で購入,383,604 株，ロックアップ期間 12 か月。2016 年 7 月 20 日，CRRC が Baoqianli Company に現金サブスクリプション 198 を支払った,880,355.44元。

2016 年 12 月 29 日，Baoqianli Companyは、情報開示において法令に違反した疑いがあると発表，中国ドラクエ 11s カジノ 景品監督管理委員会による調査中。2017 年 8 月 9 日，中国ドラクエ 11s カジノ 景品監督管理委員会は「行政罰決定」を出した，中達有限公司の破産・更生に際し、更生財産の評価が決定された場合，宝前利電子会社は銀信資産評価有限公司に9件の虚偽の契約書を提出，評価値が誤って大きく増加する結果，Baoqianli Company に行政罰を課す。Baoqianli Companyに対する不実表示，CRRC が深セン中級人民法院に訴訟を起こした，Baoqianli Company に投資損失の補償を命じる命令を要求中，荘敏氏と他の11人は連帯して賠償責任を負う。

深セン中級人民法院は、Baoqianli Company が CRRC Company に対してドラクエ 11s カジノ 景品差額の損失を補償すべきであるとの判決を下した 20,570,599.35元，および対応する手数料、印紙税、利息など；荘民、陳海昌、荘明、Jiang Junjie は連帯して賠償責任を負います；CRRC の他の主張を棄却。CRRC、Bao Qianli CompanyとChen Haichangは納得していません，広東省高級人民法院への上訴。広東省高級人民法院は一審の判決を支持。

二、非公開私募機関投資家はドラクエ 11s カジノ 景品資格がある

現在、投資家がドラクエ 11s カジノ 景品主な根拠は、「証券市場における虚偽記載に起因する民事賠償事件の審理に関する最高人民法院のいくつかの規定」（Fa解釈[2003]）である。 ２番｝，以下「有価証券虚偽記載に関する規定」といいます)。鮑乾麗事件の場合，宝前里会社、Zhuang Min氏と他の被告は、「証券の虚偽記載に関するいくつかの規定」は市場認証証券を公的に発行する投資家にのみ適用されると提案した，プライベート マーケット経由の発行には適用されません、合意に基づいて購読した投資家。CRRC は非公開市場を通じて Baoqianli Company の株式を引き受けました，したがって、CRRC は、「証券の不当表示に関するいくつかの規定」に規定されている、証券の不当表示に対する責任の賠償を請求する原告の適格者ではありません。

証券発行市場および証券取引所市場からの「非対面」取引を通じて上場企業の株式を引き受ける機関投資家向け，「証券虚偽記載に関するいくつかの規定」に従って、ドラクエ 11s カジノ 景品権利を有します，これは実際には物議を醸すものではありません。非公開私募を通じて上場企業の株式を取得する機関投資家向け，「証券虚偽記載に関するいくつかの規定」に基づいてドラクエ 11s カジノ 景品権利が​​あるかどうか，非公開私募機関投資家が起こした虚偽証券訴訟の最初の事件，Bao Qianli の件はこれに対応しました。

鮑乾利事件の第一審、深セン中級人民法院は次の判決を下した，非公開私募を通じて上場企業の株式を引き受ける機関投資家は、「ドラクエ 11s カジノ 景品不当表示に関するいくつかの規定」に基づいてドラクエ 11s カジノ 景品不実表示訴訟を起こす権利を有する適格原告である。

深セン中級人民法院はこう考える，最初，上場企業による株式の非公開発行は、一般にプライマリーおよびセミマーケットと呼ばれます，これは発行市場証券発行市場と流通市場証券取引市場とは異なり、また関連しています，ドラクエ 11s カジノ 景品は明示的に記載されていませんが，ただし、「有価証券虚偽記載に関する諸規定」第2条第2項に規定する「国の認めるその他の証券市場」に該当します，「証券の虚偽表示に関するいくつかの規定」の第 2 条に記載されている該当する積極的な状況に準拠。

2番目，非公開株も証券取引所で取引されています，したがって、ドラクエ 11s カジノ 景品第3条第1項のドラクエ 11s カジノ 景品の適用除外となる「証券会社以外で行われる取引」には該当しません。国家によって承認された証券取引市場"。

最終，非公開株式の主な特徴として、流通市場の取引価格の 90% に基づいた価格設定が含まれることを考えると、「価格優先に従ってください」、「時間優先」の原則に基づくマッチング、12 か月間の販売制限期間があります、「購読招待状」、「購読見積フォーム」、「株式購読契約」およびその他の取引条件はすべて、発行申請書類を中国証券監督管理委員会に提出する際に発行者によって決定されます，両当事者と交渉して契約条件を決定します、譲渡価格などの譲渡契約には明らかな違いがある。したがって，非公開私募による上場企業の株式の購入は、「証券虚偽表示に関するいくつかの規定」第3条第2項の「国の承認を受けた証券市場における合意譲渡による取引」の除外には該当しません。 『ドラクエ 11s カジノ 景品が適用される場合】。

上記の分析に基づく，深セン中級人民法院はこう考える，非公開私募を通じて上場企業の株式を取得する機関投資家は、「ドラクエ 11s カジノ 景品不当表示に関するいくつかの規定」に基づいてドラクエ 11s カジノ 景品不実表示訴訟を起こす権利を有する適格原告である。

二審裁判所である広東省高級人民法院は、非公開私募を通じて上場企業の株式を取得した機関投資家には虚偽の証券訴訟を起こす権利が​​あると認めた，第一審裁判所は、ドラクエ 11s カジノ 景品基づいて、CRRC Corporation が本件原告適格であると判断する際に法律を不適切に適用したと考える。広東省高級人民法院は次のように考えている，「証券の不当表示に関するいくつかの規定」は、「非対面」の方法で取引する不特定の投資家を保護します，私募と従来の「対面」取引との間に本質的な違いはありません，「有価証券虚偽記載に関する諸規定」の適用除外事態に属する，したがって，第一審裁判所は、ドラクエ 11s カジノ 景品基づき、CRRC が本件の原告適格であると判断した，法律の不適切な適用。従来の「対面」取引と同じ法律の適用，非公開の定増増資によって上場企業の株式を取得した投資家は、契約違反に基づいて契約違反で訴訟を起こすことができる，侵害訴訟を起こすこともできます，侵害訴訟を起こすときは、有価証券の虚偽記載に関するいくつかの規定ではなく、証券法第 69 条を請求の根拠とする必要があるというだけです。

三、上場会社の虚偽表示とドラクエ 11s カジノ 景品の損失との因果関係の判断基準

私の国の学界や司法実務では一般的にそう信じられています，ドラクエ 11s カジノ 景品不実表示に対する不法行為責任の因果関係要件，取引上の因果関係と損失の因果関係を含む。

鮑乾麗事件の場合，取引の因果関係の判断について，深セン中級人民法院は営光夏事件の判決見解に従った，建設的な信頼が適用できるかどうかを考える，機関投資家にはより高い基準を採用する必要があります，機関投資家は一般投資家よりも高い注意義務を果たす必要があります，機関投資家が慎重な投資義務を果たしたことを証明した後、投資意思決定プロセスの完了後，信頼の推定はのみ適用可能。ただし、法廷で CRRC が提出した「実現可能性調査報告書」を考慮すると，適切な調査と分析の義務と投資意思決定手順が履行されていることを証明する立証責任。同時に、再建過程で宝前利会社が提供した虚偽の契約書は、財務コンサルタントが再建過程で提供したものであることを考慮して、法律事務所、会計事務所、資産評価機関およびその他のドラクエ 11s カジノ 景品サービス機関が発行する専門的意見，各ドラクエ 11s カジノ 景品サービス機関は内容に虚偽の記載が含まれていないことを審査し確認しました，CRRC に対し、再編完了後 1 年後の再編中に契約の信頼性を審査するよう要求，CRRC への立証責任の配分は厳しすぎる。さらに，深セン中級人民法院はこう考える，「実現可能性調査報告書」から、CRRC の投資決定が宝前利電子が提供した虚偽の合意によって確かにある程度の影響を受けたことがわかります，主に宝前利の急成長の経営状況に基づいていますが，Baoqianli Company の将来の成長領域と Baoqianli 株の上昇に対する期待も併せて。これでわかるようです，たとえ虚偽表示が投資判断に与える影響が比較的軽微であったとしても，取引には因果関係があると依然として判断できる。

損失の因果関係について，深セン中級人民法院はこう考える，Baoqianli Company の虚偽陳述は、さらなる投資を誘導する一種の虚偽陳述です，CRRC は私募を通じて株式を引き受けており、その引き受け価格は流通市場の価格にも影響されます，Baoqianli Company の虚偽表示は、Baoqianli が決定する発行価格に直接影響します，ひいては、CRRC のサブスクリプション価格と最終的なサブスクリプション価格に影響します，これは、Baoqianli Company の株価が将来急落することを明らかにすることによっても確認できます。さらに，開示日以降の宝前利会社の株価の急落は、上海総合指数と深セン総合指数の上昇傾向にも逆行している，ドラクエ 11s カジノ 景品市場におけるシステミック リスクの影響を排除できる。したがって，損失間の因果関係も確立。上記損失の因果関係の認定について，広東省高級人民法院もそれを認めた。

取引の因果関係の判断について，広東省高等人民法院は全く異なる分析アプローチを採用。広東省高級人民法院は次のように考えている，非公開私募を通じて上場企業の株式を取得した投資家が起こした有価ドラクエ 11s カジノ 景品，「証券の虚偽表示に関するいくつかの規定」は適用されない，したがって、「有価証券不実表示に関する諸規定」第18条に規定する因果関係の推定の判断方法は適用すべきではない。私募取引が従来の「対面」取引と本質的に変わらないことを考慮すると，したがって、証券法第 69 条に基づいて投資家が提起する訴訟には、従来の不法行為訴訟の構成要件が適用される，原告は上場会社の不実表示と同社が被った損失との因果関係を証明すべき。

さまざまなタイプの不実表示について考える，因果関係の存在を証明する証拠を提供するドラクエ 11s カジノ 景品の実現可能性には差異がある，虚偽表示の種類ごとに異なる立証責任を採用する必要がある。開示されるべき情報を意図的に隠蔽または省略する虚偽表示の種類，ドラクエ 11s カジノ 景品にとって否定的な事実の影響を証明するのが難しいことに基づく，因果関係は確立されていると推定できる；虚偽の情報を開示する不実表示の種類の場合，肯定的な事実に対するドラクエ 11s カジノ 景品の影響に基づいて、対応する証拠能力を備えている，ドラクエ 11s カジノ 景品は、投資決定が虚偽の事実に基づいているという証拠を提出する必要があります。

さらに，投資家はより高い注意義務を負うべき，ステータスに基づく区別があってはなりません，取引市場や取引方法に応じて決定する必要があります。発行市場および流通市場で「非対面」ドラクエ 11s カジノ 景品取引を行う投資家向け，取引は上場会社が開示した情報に基づいて行われたと考えられるべき，機関投資家と一般投資家には同じ注意義務があります。そして私募の場合、契約譲渡などの「対面」ドラクエ 11s カジノ 景品取引，投資家は上場企業が開示する情報だけを頼りに取引を行うわけではありません，現地調査などを通じて投資の実現可能性も分析します，同時に、投資の敷居が高いため、長期，投資家は全員プロの投資家です，より高い注意義務を負うべき。「対面」取引を通じて取引を行う投資家は、まず因果関係を証明する義務を完了する必要があります，立証責任の転換，上場企業はプロの投資家が注意義務を怠ったという証拠を提出，したがって、合理的な信頼性に関する投資家の主張は覆される。

この場合，Baoqianli Company が犯した誤った行為は虚偽の情報の提供である，したがって，CRRC は、そのドラクエ 11s カジノ 景品決定がそのような虚偽の情報に基づいていたという証拠を提供すべき。CRRC が提供した「実現可能性調査報告書」は、Baoqianli Company が提供した虚偽の合意がドラクエ 11s カジノ 景品決定に重大な影響を与えたことを証明しています，したがって、広東省高級人民法院は、CRRCが取引の因果関係について立証責任を果たしたと判断した。Baoqianli Company が CRRC Company が慎重義務を怠ったことを証明する証拠を提出していないことを考慮すると，広東省高級人民法院は、取引の因果関係は確立されたと判断した。

広東省高級人民法院による鮑銭利事件における取引の因果関係の判断は、明らかに営光夏事件の判決見解を覆した。注目に値します，鮑乾利事件の二審判決は2020年12月15日に下された，Zheng Tai が 2020 年 12 月 7 日に作成し、ほぼ同時にリリースされました、上海宝匯センター、証券虚偽表示責任紛争に関する COFCO Futures Co., Ltd. 対 山東天業恒基有限公司およびその他の事件（以下、「天業恒基事件」という）は、依然として英光夏裁判所の判決見解を採用している。場合，司法実務における機関投資家によるドラクエ 11s カジノ 景品における因果関係の判断には依然として大きな差異があることがわかる。最高人民法院民事第二部は、鮑千里事件を2020年の国内の商業訴訟トップ10の一つに選んだ，今後、機関投資家によるドラクエ 11s カジノ 景品の司法実務に「風向計」的な影響を与えるかどうか，引き続き注目。

IV.損失のドラクエ 11s カジノ 景品

「有価証券の不当表示に関するいくつかの規定」の第 7 条「損失の決定」は、損失の決定について具体的に規定しています。鮑乾麗事件の場合，広東省高級人民法院は次のように考えている，「有価証券不当表示に関するいくつかの規定」は、非公開私募を通じて上場会社の株式を取得した投資家が提起する有価証券不当表示訴訟には適用されません，ただし、施行日に関するドラクエ 11s カジノ 景品、開示日または訂正日、基準日と損失額の計算方法は技術的な問題です，決定された基準は客観的です，参照として適用できます。

ドラクエ 11s カジノ 景品規定」の規定，証券取引市場における虚偽記載の加害者の民事責任の範囲，虚偽表示により投資家が被った実際の損失に限定される。投資家の実際の損失には以下が含まれます，投資差額の損失、投資差額の損失に対する手数料と印紙税、および上記の同期間の銀行要求払預金金利。投資家は基準日以降に有価証券を売却したか、まだ保有している，投資差額の損失，購入した有価証券の平均価格と虚偽記載の開示または訂正の日から基準日までの期間に基づく，各取引日の平均終値の差，投資家が保有する有価証券の数を乗じて計算。基準日の決定について，主に開示または訂正の日付に基づく，虚偽記載の影響を受けた証券の累積取引高が取引可能部分の100%に達する日まで確認（ただし、ブロック取引契約を通じて譲渡された証券の取引高は計算されない）。前項の規定に従って裁判所の審理までに決定できない場合，開示日または訂正日から30営業日後を基準日とする。

私募で取得した株式には 12 か月のロックイン期間が適用されます。前述のロックアップ期間が基準日の決定に影響を及ぼすかどうかについて，広東省高級人民法院は次のように考えている，このケースは開示または訂正の日付に基づいています，虚偽記載の影響を受けたドラクエ 11s カジノ 景品の累積取引高が取引可能部分の100%に達したときに決定される基準日，現時点での虚偽記載の影響を受けた株価バブルは圧縮されていると考えると，この事件に関係した虚偽記載の株式への影響は市場によって消化された，株価は本来の価値に戻りました。基準日以降に発表された株価下落の原因となったその他の悪いニュースは虚偽表示との因果関係はない，裁判所は、この訴訟では損失のこの部分をサポートしません。

5. 概要と提案

取引の因果関係の判断について，英光夏事件では、ドラクエ 11s カジノ 景品にはより高い基準が適用されるべきであると考えられている，慎重な投資義務を果たしたことを証明した後、投資意思決定プロセスの完了後，信頼の推定はのみ適用可能。鮑乾利事件における広東省高級人民法院の論拠は、営光夏事件のそれとは明らかに異なる，広東省高級人民法院は次のように考えている，「非対面」取引の場合，ドラクエ 11s カジノ 景品と一般投資家の注意義務は同じ，より高い基準を適用すべきではない，非公開私募および契約取引の場合，従来の「対面」取引と大きな違いはありません，原告は従来の侵害訴訟の構成要件を満たす証拠を提出する必要がある。Bao Qianli事件の因果関係認定の判決要旨が、将来的にYinguangxia事件で確立され長年採用されてきた判決見解に取って代わられるかどうか，さらなる注意を待っています。

主審の見解が依然として物議を醸している現在の状況，ドラクエ 11s カジノ 景品は慎重な投資を維持するよう努めるべきです、投資意思決定プロセスなどの義務を果たす書面，「実現可能性調査報告書」など，自分の権利を守りながら，また、訴訟過程で注意義務を怠ったと裁判所に認定され、上流の投資家からさらなる権利保護訴訟が発生することも避けられます。